پشت صحنه حمایت از بورس؛ چه کسانی متقبل هزینه می‌شوند!؟

پول و تجارت:زهرا عرب کارشناس و تحلیلگر بازارهای مالی طی مقاله‌ای در خصوص وضعیتبازارسرمایه و راهکارهای برون رفت از شرایط فعلی، توضیح داد که در شرایط شدت گیری تنش‌های ژئوپلیتیکی و بحران‌های منطقه‌ای، بازار سرمایه نیز بی‌تأثیر نمی‌ماند.ریزش شاخص‌ها، افزایش ترس در میان سرمایه‌گذاران و خروج نقدینگی از بازار شامل پیامدهای رایجی هست که در این دوران تجربه خواهد گردید در چنین شرایطی، حفظ ثبات بازار و جلوگیری از تشدید هیجانات به تصمیم‌گیری‌های سریع و قاطع نیاز دارد.بر اساس دستورالعمل اجرایی تبصره ماده ۳۲ قانون بازار اوراق بهادار، سازمان بورس و اوراق بهادار این اختیار را دارد که در مواقع اضطراری، معاملات را تا سه روز کاری متوقف کند و امکان تمدید توقف تنها با تصویب شورای عالی بورس وجود دارد، این ابزار قانونی نه فقط برای فرار از بحران بلکه برای مدیریت هدفمند طراحی شده در شرایط بحرانی جهانی همچون پاندمی کرونا یا رویدادهای امنیتی مانند حملات ۱۱ سپتامبر، مشاهده شده که چندین از بازارهای مالی با محدودیت، تعلیق یا حتی توقف موقت معاملات مواجه شده‌اند. بنابراین، تعطیلی یا اختلال موقت در فعالیت بورس‌ها در مواجهه با بحران‌ها، پدیده‌ای غیرمعمول یا بی‌سابقه نیست.مقایسه بازار سرمایه ایران با نمونه‌های بین‌المللی در صورتی که بدون درک دقیق از تفاوت‌های بنیادین در ساختار بازار، سطح بلوغ نهادی، تنوع ابزارهای مالی و ماهیت شرکت‌های پذیرفته‌شده صورت گیرد، نه‌ تنها به تحلیل دقیق‌تری از وضعیت موجود منجر نخواهد گردید، بلکه می‌تواند منجر به برداشت‌های نادرست و تصمیم‌گیری‌های پرریسک شودبرای نمونه، پس از حملات ۱۱ سپتامبر، بورس نیویورک چهار روز کاری متوقف گردید.شاید این سوال در ذهن شما شکل بگیرد که چرا در موقعیت جنگی اخیر، بازار سرمایه اسرائیل حتی بدون توقف به فعالیت خود ادامه می‌ دهد!؟پاسخ این پرسش در ساختار و ماهیت بازارهای سرمایه مدرن نهفته هست، بسیاری از شرکت‌های پذیرفته‌ شده در بورس‌های بین‌المللی، دارای درآمدهای ارزی، عملیات فراملی و مدل‌های کسب‌وکاری فراتر از مرزهای جغرافیایی هستند به همین دلیل، بحران‌های منطقه‌ای، الزاماً تأثیر مستقیم و شدیدی بر عملکرد مالی آن‌ها نمی‌گذارد.مقایسه بازار سرمایه ایران با نمونه‌های بین‌المللی در صورتی که بدون درک دقیق از تفاوت‌های بنیادین در ساختار بازار، سطح بلوغ نهادی، تنوع ابزارهای مالی و ماهیت شرکت‌های پذیرفته‌شده صورت گیرد، نه‌تنها به تحلیل دقیق‌تری از وضعیت موجود منجر نخواهد گردید، بلکه می‌تواند منجر به برداشت‌های نادرست و تصمیم‌گیری‌های پرریسک شود.در ادامه، به بررسی تجربه بورس‌هایی می‌پردازیم که درگیر جنگ یا بحران‌های ژئوپلیتیکی شده‌اند؛ اینکه چه استراتژی‌هایی را در پیش گرفتند، چگونه از ابزارهای موجود برای حفظ پایداری استفاده کردند و چه سیاست‌هایی در دستور کار قرار دادند تا از شوک‌های احتمالی عبور کنند، نیز به این پرسش پاسخ خواهیم داد که برای نجات و بازسازی بازار سرمایه ایران، چه مسیرهایی پیشِ رو داریم و کدام اقدامات می‌توانند بیشترین اثر را در بازگرداندن اعتماد و کارایی به این بازار ایفا کنند.در ۱۱ سپتامبر ۲۰۰۱، حملات تروریستی به برج‌های دوقلوی تجارت جهانی، شوکی عمیق به اقتصاد ایالات متحده وارد کرد، بورس نیویورک و نزدک با سرعت تعطیل شدند؛ نه صرفاً به خاطر نگرانی‌های روانی، بلکه به‌خاطر اختلال در زیرساخت‌های فنی بازار که در نزدیکی محل حادثه قرار داشتند، ارتباطات مخابراتی و سیستم‌های ای تی دچار اختلال جدی شدند و در کنار آن، جو روانی حاکم نیز آمادگی مواجهه با چنین بحرانی را نداشت، نیز نگرانی از ریزش‌های هیجانی و غیرمنطقی قیمت‌ها وجود دارای بود.برای جلوگیری از تشدید بحران، سیاست‌گذاران آمریکایی بلافاصله وارد عمل شدند. علاوه بر تعطیلی موقت بازار، نقدینگی با سرعت افزایش یافت، فدرال رزرو، ده‌ها میلیارد دلار به سیستم بانکی تزریق کرد تا از ورشکستگی نهادهای مالی جلوگیری شود در کنار آن، نرخ بهره بین‌بانکی را به‌طور بی‌سابقه‌ای تا ۵ درصد کاهش داد تا انگیزه وام‌دهی و سرمایه‌گذاری افزایش یافته و آرامش به بازارها بازگردد.در این مدت، آلن گرینسپن، رئیس وقت فدرال رزرو و وزیر خزانه‌داری آمریکا، با حضور مکرر در رسانه‌ها، پیام‌هایی شفاف و قاطع به افکار عمومی ارسال کردند: حمایت از بانک‌ها، صندوق‌ها و شرکت‌های بیمه پابرجاست و هیچ سرمایه‌گذاری بدون پشتوانه نخواهد ماند؛ همین شفاف‌سازی‌ها نقش مهمی در جلوگیری از موج‌های فروش وحشت‌زده ایفا کرد. در کنار آن، فروش استقراضی نیز به‌طور موقت متوقف گردید تا از تشدید مصنوعی افت قیمت‌ها جلوگیری شود.سرانجام، اگرچه بازار با افت سنگین ۷ درصدی بازگشایی گردید، اما به خاطر اقدامات پیش‌دستانه و حمایت‌های حساب‌ شده، این ریزش به یک بحران طولانی‌مدت تبدیل نشد و بازار طی روزهای بعد رفته‌رفته به روند متعادل بازگشت.اما در نقطه مقابل، تجربه بازار سرمایه ایران در مواجهه با بحران‌ها، همچنان با چالش‌هایی جدی همراه هست؛ تعطیلی بازار در دستور کار قرار دریافت می‌کند، حمایت‌های پولی از صندوق تثبیت بازار انجام خواهد گردید و ابزارهایی مانند انتشار اوراق یا کنترل نقدینگی به‌ کار گرفته می‌شوند؛ اما عمده تصمیم‌ها دیر اتخاذ می‌شوند، شفافیت اطلاع‌رسانی وجود ندارد، صندوق‌های حمایتی از منابع کافی برخوردار نیستند؛ وجود ناترازی ها و نبود اعتماد عمومی و هماهنگی بین‌نهادی همچنان در سطح پایینی قرار دارد.حال اگر نگاهی به تاریخ نزدیک‌تر داشته باشیم، به تجربه بورس‌های مسکو و اوکراین در سال ۲۰۲۲ می‌رسیم؛ اینکه این بازارها در مواجهه با جنگ چه رویکردهایی در پیش گرفتند و چگونه از سقوط سیستماتیک جلوگیری کردند؟پس از آغاز جنگ در اوکراین، بازارهای مالی روسیه و اوکراین به‌ شدت تحت فشار قرار گرفتند، شاخص بورس مسکو طی چندین روز با ریزش بی‌سابقه‌ای مواجه گردید و بیش از ۴۵ درصد از ارزش خود را از دست داد. موج خروج سرمایه‌گذاران، اخراج شرکت‌های بزرگ روسی از بورس‌های بین‌المللی نظیر لندن و سقوط سنگین روبل در برابر دلار و یورو، بحران را تشدید کرد.قیمت دلاردر بازار آزاد روسیه از حدود ۷۰ روبل به مرز ۱۴۰ روبل رسید؛ جهشی نزدیک به دو برابر در مدت زمانی کوتاه و در چنین شرایطی، تعلیق بازار سهام، اقدامی اجتناب‌ناپذیر قرار دارای بود.اما واکنش سیاست‌گذاران روسیه، مجموعه‌ای از تصمیمات سخت‌گیرانه اما هدفمند قرار دارای بود، نخست نرخ بهره به‌ صورت تهاجمی افزایش یافت تا مانع از گسترش تورم و حمایت از ارزش روبل شود، دولت نیز در کنار بانک مرکزی وارد عمل گردید و از شرکت‌های بزرگ و راهبردی، حمایت مستقیم کرد، برای جذب سرمایه‌گذاران داخلی، مشوق‌هایی مانند معافیت‌های مالیاتی به‌کار گرفته گردید، در حوزه تجارت خارجی نیز به جای استفاده از دلار، رویکرد تهاتری با کشورهای هم‌پیمان مانند چین و هند اتخاذ گردید و صادرات انرژی با روبل یا ارزهای محلی انجام گرفت.در سوی دیگر، بورس اوکراین بلافاصله پس از شروع جنگ به‌طور کامل بسته گردید و تعطیلی بازار برای مدت طولانی ادامه یافت، اقتصاد این کشور حدود ۳۰ درصد کوچک‌تر و واحد پول ملی با کاهش شدید ارزش، مواجه و بانک مرکزی اوکراین، ناچار به مداخله مستقیم گردید. این کشور برای نجات اقتصاد خود، از صندوق بین‌المللی پول، بانک جهانی و اتحادیه اروپا درخواست کمک کرد و بخشی از تأمین مالی خود را با استفاده از فناوری‌های نوینی مانند رمزارزها و بلاک‌چین انجام داد، عملیات مالی دولت نیز تا حد زیادی دیجیتالی و سرانجام، برای ایجاد ثبات نسبی، نرخ ارز به طور مصنوعی فریز گردید.در ایران اما شرایط متفاوت‌تر هست، به خاطر تحریم‌های گسترده، دریافت کمک‌های مالی بین‌المللی عملاً غیرممکن هست، روابط دیپلماتیک نیز در سطحی نیست که امکان بهره‌گیری از منابع جهانی یا شرکای منطقه‌ای فراهم شود.از جهات دیگر، کسری بودجه شدید، اجازه حمایت مالی گسترده از بازار سرمایه را نمی‌دهد. در زمینه سیاست‌های ارزی نیز، تلاش برای حفظ ثبات نرخ ارز به خاطر ضعف منابع ارزی با موفقیت پایدار همراه نبوده هست و این مسئله به شکل تورم پنهان و فرساینده در اقتصاد، خودنمایی انجام می‌دهد.برای ایران آنچه اهمیت دارد بازسازی اعتماد عمومی، شفاف‌سازی سیاست‌ها و تقویت سازوکارهای درونی بازار هست، بازاری که با اعتماد و نقدینگی واقعی تقویت خواهد گردید، نیازی به دخالت‌های فرساینده و بی‌پشتوانه ندارددر تاریخ ۷ اکتبر ۲۰۲۳، هم‌زمان با آغاز حمله حماس به اراضی اشغالی، بازارهای مالی اسرائیل با یکی از شدیدترین تکانه‌های چندین سال اخیر روبه‌رو شدند. بورس تل‌آویو، به‌عنوان شاخص‌ترین نهاد سرمایه‌گذاری این رژیم، در واکنشی تند بیش از ۶.۵ درصد افت کرد، صنایع وابسته به ثبات منطقه‌ای، شامل هواپیمایی، گردشگری، بیمه و فناوری در خط مقدم این ریزش قرار داشتند؛ موضوعی که نشان می‌دهد ساختار اقتصادی آن در برابر شوک‌های ژئوپلیتیک، آسیب‌پذیری قابل‌توجهی دارد.هم‌زمان، واحد پول ملی شکل، نیز فشار بی‌سابقه‌ای را تجربه کرد و در برابر دلار آمریکا به پایین‌ترین سطح خود در سال‌های اخیر رسید. بانک مرکزی برای جلوگیری از گسترش بحران، دست به اقداماتی فوری زد؛ تزریق مستقیم ۳۰ میلیارد دلار از ذخایر ارزی و عرضه ۱۵ میلیارد دلار دیگر در قالب سوآپ‌های ارزی.این سطح از مداخله نشان‌دهنده آن قرار دارای بود که پشت ظاهر باثبات بازارهای مالی اسرائیل، شکنندگی‌هایی وجود دارد که در شرایط خاص به‌ سرعت نمایان خواهد گردید.در حوزه سیاست پولی، بانک مرکزی که پیش‌تر در مسیر افزایش نرخ بهره برای مقابله با تورم حرکت می‌کرد، ناچار گردید در میانه بحران، این روند را متوقف کرده و نرخ بهره را در سطح ۴.۷۵٪ تثبیت کند، این تغییر مسیر ناگهانی، بیش از آنکه حاصل یک برنامه‌ریزی بلندمدت باشد، حاصل اجبار برای مهار فرار سرمایه و کنترل نوسانات فوری قرار دارای بود.با وجود گمانه‌زنی‌ها درباره احتمال تعطیلی بازار سرمایه، بورس تل‌آویو به فعالیت خود ادامه داد، اما محدودیت‌های معاملاتی شامل توقف موقت نمادها و محدودیت در سفارشات فروش، اعمال گردید؛ مداخلاتی که بیشتر، ماهیت تنظیم‌گرانه دارای بود تا بازاری.در طول درگیری ۱۲ روزه میان ایران و اسرائیل نیز، بازار با احتیاط، اما پیوسته فعال ماند، این رفتار شاید به عنوان نشانه‌ای از پایداری تفسیر شود، اما واقعیت آن هست که این پایداری تنها با دخالت مستقیم و هماهنگ نهادهای سیاست‌گذار حفظ گردید، نه به اتکای نیروهای درونی بازار.حمایت از بازار؛ نه تزریق، نه اجبار، بلکه منطقدر نگاه اول ممکن هست چنین به نظر برسد که بهترین راه مواجهه با بحران‌های اقتصادی، الگوبرداری از تجربیات سایر کشورهاست؛ اما نمی‌شود فراموش کرد که بسیاری از این نسخه‌ها در بستری کاملاً متفاوت اجرا شده‌اند، آن کشورها اغلب به منابع خارجی، مداخلات پرهزینه دولتی و حتی تصویرسازی موقت از ثبات اقتصادی تکیه داشته‌اند، بنابراین تعمیم چنین الگوهایی به ساختار اقتصادی ایران که با محدودیت‌های منابع و شرایط خاص خود مواجه هست، الزاماً نتایج مشابهی به همراه نخواهد دارای بود.برای ایران آنچه اهمیت دارد نه تکرار این نسخه‌ها، بلکه بازسازی اعتماد عمومی، شفاف‌سازی سیاست‌ها، و تقویت سازوکارهای درونی بازار هست، بازاری که با اعتماد و نقدینگی واقعی تقویت خواهد گردید، نیازی به دخالت‌های فرساینده و بی‌پشتوانه ندارد.اخیراً بار دیگر شاهد این هستیم که چندین نهادها و وزارتخانه‌ها به‌عنوان بازیگران بالقوه برای حمایت از بازار مطرح می‌شوند، در ظاهر این انتظار وجود دارد که اگر نهادی بخشی از سهام یک شرکت بورسی را در می‌تواند و زمانی این سهم را با برآوردی از ارزندگی خریداری کرده، حالا که قیمت کاهش یافته، برای دفاع از تصمیم پیشین، مجدداً به خرید آن اقدام کند.از منظر کلان، تنها زمانی حمایت واقعی و سازنده اتفاق می‌افتد که شرایط طبیعی باشد و بازیگران با منابع مازاد و تحلیل منطقی، به سرمایه‌گذاری مجدد علاقه‌مند شوند، در غیر این‌ صورت هرگونه حمایت دستوری یا بر پایه انگیزه‌های بیرونی، نتایجی پرهزینه خواهد داشتاما سوال مهم اینجاست: این حمایت قرار هست با چه منابعی انجام شود؟ و آیا اصلاً منطقی در این نوع دخالت‌ها وجود دارد؟بسیاری از نهادهای حقوقی بزرگ، ماهیت سرمایه‌گذاری‌شان بلندمدت هست، آن‌ها یک شرکت را خریداری می‌کنند تا از سود عملیاتی‌اش بهره‌مند شوند، نه اینکه هر بار با نوسان قیمت سهام، وارد معامله شوند، سهامی که سال‌ها پیش با قیمت ۱۰۰ تومان خریداری شده و طی زمان با دریافت سود نقدی، عملاً برای سرمایه‌گذار بهای تمام‌ شده‌اش به صفر نزدیک شده، دیگر الزاماً نیازی به خرید مجدد ندارد؛ چرا که این دارایی همچنان برای او مولد هست. بنابراین، در این شرایط، بازگشت دوباره و خرید همان دارایی، آن‌هم با منابع جدید، صرفاً برای ایجاد نوسان مصنوعی در بازار، نه منطقی هست و نه کارآمد.از منظر کلان، تنها زمانی، حمایت واقعی و سازنده اتفاق می‌افتد که شرایط نرمال باشد و بازیگران، با منابع مازاد و تحلیل منطقی، به سرمایه‌گذاری مجدد علاقه‌مند شوند، در غیر این‌ صورت هرگونه حمایت دستوری یا بر پایه انگیزه‌های بیرونی، نتایجی پرهزینه خواهد دارای بود.اکنون چنانچه فرض کنیم این حمایت‌ها از محل منابع موجود صورت گیرد، با کاهش عرضه پول، نرخ بهره افزایش خواهد یافت، از جهات دیگر اگر منابع جدید و پرقدرت (مثلاً از طریق چاپ پول یا تسهیلات بانک مرکزی) وارد بازار شود، شاهد افزایش پایه پولی خواهیم قرار دارای بود. این افزایش، با سرعت به رشد نقدینگی دامن می‌زند و با ضریب فزاینده‌ای که در شبکه بانکی وجود دارد، می‌تواند در کوتاه‌مدت منجر به جهش تورمی شود.حمایت از بازار سرمایه اقدامی مهم و ضروری در راستای حفظ ثبات اقتصادی هست، اما طراحی این حمایت‌ها باید به‌گونه‌ای باشد که در بلندمدت موجب اختلال در تعادل‌های اقتصادی یا انتقال نامتوازن فشارها به سایر اقشار جامعه نگردددر نتیجه، آنچه امروز بازار سرمایه نیاز دارد، نه مداخله‌های غیراصولی، بلکه پذیرش واقعیت‌ها و اتکا به منطق بازار هست.سرانجام باید پذیرفت که هیچ‌کدام از مسیرهای موجود برای حمایت از بازار، چه تأمین منابع از محل‌های داخلی و افزایش نرخ بهره و چه استفاده از منابع بانک مرکزی و افزایش پایه پولی، خالی از هزینه نیستند، اقتصاد مفهومی به نام «حمایت بدون تبعات» را نمی‌شناسد و همان‌طور که میلتون فریدمن گفته هست «در اقتصاد ناهار مجانی وجود ندارد».در این شرایط، پرسش کلیدی این هست که منابع این حمایت‌ها باید از کجا تأمین شود و اثرات جانبی آن بر سایر بخش‌های اقتصادی چیست؟ نمی‌شود فراموش کنیم که در دوره‌های رونق، منافع کسب شده الزاماً به‌طور مساوی میان همه اقشار توزیع نمی‌شود اما در زمان افت بازار، انتظار می‌رود هزینه‌ها به‌طور عمومی و از جیب کل جامعه پرداخت شود.آیا منطقی هست که برای حمایت از بازار سرمایه، سیاست‌هایی اتخاذ شود که سرانجام به افزایش سطح عمومی قیمت‌ها منجر شود، در حالی‌که بار اصلی این تصمیم‌ها بر دوش مصرف‌کننده نهایی قرار دریافت می‌کند؟ بی‌تردید، حمایت از بازار سرمایه اقدامی مهم و ضروری در راستای حفظ ثبات اقتصادی هست، اما طراحی این حمایت‌ها باید به‌گونه‌ای باشد که در بلندمدت موجب اختلال در تعادل‌های اقتصادی یا انتقال نامتوازن فشارها به سایر اقشار جامعه نشود.