مسیری تازه برای تأمین مالی پروژههای مولد و توسعه بازار مالی
به گزارش خبرنگار پول و تجارت، تأمین مالی پروژههای تولیدی و توسعهای، بهویژه طرحهایی که برای خرید ماشینآلات، تجهیزات، فناوری، قطعات و مواد اولیه به منابع ارزی نیاز دارند، یکی از چالشهای مهم اقتصاد ایران است.
در سوی دیگر، بخشی از داراییهای ارزی اشخاص حقیقی و حقوقی به دلایلی مانند حفظ ارزش دارایی، پوشش ریسک تورم و کاهش ارزش پول ملی، خارج از چرخه رسمی واسطهگری مالی نگهداری میشود. سیاست جدید بانک مرکزی برای ایجاد صندوقهای سرمایهگذاری ارزی و گواهی سپرده مدتدار ارزی ویژه سرمایهگذاری، تلاشی برای پیوند این دو بخش و تبدیل منابع ارزی غیرفعال به سرمایهگذاری مولد و ارزآور است.
بر این اساس، موضوع را نباید صرفاً به «جمعآوری ارزهای خانگی» محدود کرد. هدف گستردهتر، ایجاد سازکاری است که در آن صاحب ارز بدون آنکه مجبور شود دارایی خود را به ریال تبدیل کند، بتواند آن را در یک ابزار رسمی سرمایهگذاری کند و این منابع نیز از طریق صندوقها، اوراق ارزی و گواهیهای سپرده پروژهای به سمت فعالیتهای مولد هدایت شود.
اگر این زنجیره بهدرستی شکل گیرد، میتوان از آن بهعنوان یکی از اجزای اولیه شکلگیری یک بازار مالی ارزی داخلی یاد کرد؛ بازاری که یک سوی آن صاحبان پساندازهای ارزی و سوی دیگر آن پروژههای تولیدی و صادراتی قرار دارند.
مسئله اصلی اقتصاد ایران تنها کمبود منابع ریالی نیست. بسیاری از پروژههای صنعتی، معدنی، پتروشیمی، نیروگاهی، حملونقل و طرحهای صادراتی برای تکمیل ظرفیت، نوسازی تجهیزات و توسعه فناوری نیازمند منابع ارزی هستند. در عین حال، ساختار تأمین مالی کشور همچنان بهشدت بانکمحور است و بخش بزرگی از ظرفیت اعتباری شبکه بانکی صرف تأمین سرمایه در گردش بنگاهها میشود.
براساس آمار مورد استفاده در این گزارش، در سهماهه نخست سال ۱۴۰۵ حدود ۸۴٫۹ درصد تسهیلات پرداختی به صاحبان کسبوکار برای سرمایه در گردش بوده و در بخش صنعت و معدن این نسبت به ۹۱٫۸ درصد رسیده است. این ترکیب نشان میدهد شبکه بانکی بخش مهمی از ظرفیت اعتباری خود را صرف حفظ فعالیت جاری بنگاهها میکند و برای تأمین مالی سرمایه ثابت، خرید تجهیزات، ایجاد واحدهای جدید و اجرای پروژههای توسعهای به ابزارهای مکمل نیاز است.
در چنین شرایطی، تجهیز بخشی از منابع ارزی اشخاص میتواند بهعنوان یک کانال مکمل مطرح شود. اگر صاحب ارز بتواند ضمن حفظ ماهیت ارزی دارایی خود، از آن بازده دریافت کند و پروژه نیز بتواند منابع لازم را برای خرید تجهیزات یا سرمایهگذاری ارزی به دست آورد، بخشی از پساندازی که پیشتر صرفاً نقش ذخیره ارزش داشت به سرمایهگذاری مولد تبدیل خواهد شد.
دو حلقه مکمل
در چارچوب جدید، «صندوق سرمایهگذاری در دارایی ارزی با درآمد ثابت ارزی» مهمترین ابزار برای ورود منابع اشخاص حقیقی و حقوقی است. براساس مقررات، سرمایهگذاری میتواند از طریق اسکناس یا حواله ارزی انجام شود و منابع حاصل نیز در مجموعهای از داراییهای ارزی سرمایهگذاری میشود. نکته مهم آن است که سرمایهگذاری، انتقال مالکیت واحدها و تسویه ناشی از ابطال بهصورت ارزی انجام میشود و ماهیت ارزی دارایی سرمایهگذار حفظ میشود.
در کنار آن، «گواهی سپرده مدتدار ارزی ویژه سرمایهگذاری خاص» برای تأمین مالی یک پروژه مشخص طراحی شده است. در ساختار فعلی، این ابزار عمدتاً برای اشخاص حقوقی در نظر گرفته شده و بانک یا مؤسسه اعتباری نقش عامل و ضامن را بر عهده دارد؛ بنابراین میتوان گفت صندوق، حلقه مناسب برای تجمیع منابع سرمایهگذاران و گواهی خاص، حلقه مستقیمتر برای انتقال منابع به پروژه است.
این دو ابزار میتوانند مکمل یکدیگر باشند؛ به این معنا که اشخاص حقیقی و حقوقی منابع خود را وارد صندوق کنند، صندوق بخشی از منابع را در گواهیهای پروژهای یا اوراق ارزی سرمایهگذاری کند و پروژه از محل درآمد ارزی آینده اصل و عایدی بدهی را بازپرداخت کند.
چرخه سالم تأمین مالی ارزی چگونه شکل میگیرد؟
در یک چرخه سالم، شخصی که از قبل دلار یا یورو در اختیار دارد، ارز خود را وارد صندوق سرمایهگذاری ارزی میکند. صندوق بخشی از منابع را برای نقدشوندگی نگه میدارد و بخش دیگری را در اوراق یا گواهیهای تأمین مالی پروژههای صادراتمحور سرمایهگذاری میکند. پروژه از ارز برای خرید تجهیزات، فناوری، مواد اولیه یا سایر نیازهای واقعی ارزی استفاده میکند و پس از آغاز تولید، از محل صادرات یا سایر درآمدهای ارزی، اصل و عایدی بدهی خود را میپردازد. صندوق نیز از همین جریان، بازده و درخواستهای ابطال سرمایهگذاران را تسویه میکند.
در این وضعیت، منبع مالی ارزی، مصرف آن ارزی و منبع بازپرداخت نیز ارزی است؛ بنابراین پروژه بهطور طبیعی در برابر نوسانات نرخ ارز مقاومتر است.
در مقابل، چرخه پرریسک زمانی ایجاد میشود که یک پروژه بدهی ارزی بگیرد، منابع را به ریال تبدیل کند و در فعالیتی سرمایهگذاری کند که درآمد آن عمدتاً ریالی است.
در این حالت، با افزایش نرخ ارز، بار ریالی بدهی و اقساط افزایش مییابد و توان بازپرداخت شرکت ممکن است کاهش پیدا کند. اگر بانک اصل و عایدی ابزار را تضمین کرده باشد، نکول پروژه میتواند ابتدا به بانک ضامن منتقل شود و در صورت گسترش چنین وضعیتی، به ریسک ثبات مالی تبدیل شود.
به همین دلیل، مهمترین اصل در تأمین مالی ارزی آن است که پروژه دارای درآمد ارزی یا پوشش معتبر ارزی باشد. ارزآور بودن پروژه در اینجا یک ویژگی جانبی نیست؛ یکی از شروط اساسی سلامت مالی طرح است.
اثرگذاری بر توسعه کشور
مهمترین اثر بالقوه این سیاست، تبدیل بخشی از پساندازهای غیرفعال به سرمایه مولد است. ارزی که برای سالها بهصورت اسکناس نگهداری میشود، برای صاحب آن ذخیره ارزش است، اما بهخودیخود ظرفیت تولیدی اقتصاد را افزایش نمیدهد. اگر همین منابع از طریق صندوقها به پروژههای اقتصادی منتقل شود، دارنده ارز همچنان صاحب یک دارایی مالی ارزی است، اما در بخش واقعی اقتصاد همان منابع میتواند به ماشینآلات، تجهیزات، فناوری و ظرفیت تولید تبدیل شود.
از این مسیر، صندوقهای ارزی میتوانند به افزایش تشکیل سرمایه ثابت، نوسازی صنایع و ارتقای بهرهوری کمک کنند. بسیاری از واحدهای تولیدی کشور نه فقط برای احداث ظرفیت جدید، بلکه برای کاهش مصرف انرژی، افزایش کیفیت محصول، کاهش ضایعات، ارتقای استانداردهای صادراتی و جایگزینی تجهیزات قدیمی به سرمایهگذاری نیاز دارند.
اثر مهم دیگر، توسعه ظرفیت صادرات و درآمد ارزی آینده است. اگر منابع امروز برای توسعه پروژهای استفاده شود که در سالهای بعد تولید صادراتی بیشتری ایجاد میکند، ارز موجود به ظرفیتی تبدیل میشود که خود توان تولید ارز دارد. این ویژگی از منظر پایداری مالی اهمیت زیادی دارد، زیرا همان درآمد صادراتی میتواند منبع بازپرداخت بدهی ارزی پروژه باشد.
این ابزارها همچنین میتوانند به کاهش فشار مستقیم بر منابع بانکی و عمومی کمک کنند. در مدل سنتی، بانک بخش عمده منابع پروژه را از ترازنامه خود تأمین میکند.
در مدل بازارمحور، بخشی از منابع توسط سرمایهگذاران و صندوقها فراهم میشود و بانک بیشتر در نقش اعتبارسنج، عامل ارزی، ضامن و مدیر نقدشوندگی ظاهر میشود. این تحول میتواند در بلندمدت به توزیع بهتر ریسک و تعمیق بازار مالی کشور کمک کند.
در کنار آن، توسعه صندوقهای ارزی میتواند به ایجاد بازار اوراق ارزی، گواهیهای پروژهای، ابزارهای تنزیل اعتبارات اسنادی و در مراحل بعد بازار ثانویه و ابزارهای پوشش ریسک کمک کند. نتیجه نهایی میتواند شکلگیری یک طبقه جدید از داراییهای مالی در بازار سرمایه ایران باشد.
افزایش شفافیت جریانهای ارزی نیز یکی دیگر از آثار مهم این سیاست است. منابعی که وارد صندوق و ابزارهای تحت نظارت میشوند از نظر منشأ، مقصد و نحوه مصرف قابل ردیابیترند. این موضوع میتواند کیفیت آمار، سیاستگذاری ارزی، کنترل ریسک و اجرای الزامات مبارزه با پولشویی را بهبود دهد.
اثر توسعهای این سیاست همچنین میتواند به اشتغال و زنجیرههای ارزش منتقل شود. توسعه یک معدن، پتروشیمی، کارخانه یا پروژه نیروگاهی تنها به همان شرکت محدود نمیشود؛ پیمانکاران، شرکتهای مهندسی، حملونقل، بیمه، سازندگان داخلی قطعات و سایر خدمات مرتبط نیز از افزایش سرمایهگذاری منتفع میشوند.
با این حال، جذب ارز بهتنهایی به معنای توسعه نیست. اثر توسعهای زمانی تحقق پیدا میکند که منابع به پروژههای دارای توجیه اقتصادی، ظرفیت واقعی تولید و توان بازپرداخت اختصاص یابد.
اعتماد و نقدشوندگی؛ آزمون اصلی صندوقهای ارزی
در بازار ارزی، مسئله اعتماد حتی از نرخ سود مهمتر است. سرمایهگذار پیش از آنکه بپرسد «چه میزان بازده میگیرم؟»، میخواهد بداند «آیا اصل و عایدی خود را واقعاً به ارز دریافت خواهم کرد؟»
مقررات صندوق از این منظر نقطه قوت مهمی دارد و پرداخت حاصل از ابطال را به ارز منتخب صندوق الزام میکند. اما اعتماد در عمل شکل میگیرد، نه فقط در متن مقررات. آزمون واقعی زمانی است که بازار ارز تحت فشار قرار گیرد و تعداد زیادی از سرمایهگذاران همزمان درخواست ابطال داشته باشند. اگر صندوق بتواند در چنین شرایطی اصل و عایدی را بدون تغییر قواعد و به همان ارز پرداخت کند، سابقه اعتباری قدرتمندی ایجاد خواهد شد.
در کنار اعتماد، نقدشوندگی نیز اهمیت زیادی دارد. صندوق ممکن است بخشی از داراییهای خود را در اوراق یا پروژههای چندساله سرمایهگذاری کرده باشد، اما سرمایهگذار امکان ابطال داشته باشد؛ بنابراین لازم است صندوق علاوه بر ضامن نقدشوندگی، ذخیره کافی از داراییهای ارزی سریعالنقد داشته باشد.
همچنین باید میان اسکناس، حواله قابل انتقال، مانده حساب ارزی و اوراق ارزی تفاوت گذاشت. ممکن است همه آنها از نظر اسمی «دلار» باشند، اما سرعت و امکان استفاده آنها برای پرداخت تعهد یکسان نباشد.
اولینها در راهاندازی صندوق ارزی
بانک ملت نخستین مجموعهای بود که وارد فرآیند راهاندازی صندوق سرمایهگذاری ارزی شد. براساس ساختار اعلامشده، شرکت تأمین سرمایه ملت مدیریت صندوق را بر عهده دارد و بانک ملت مدیر ثبت، مدیر عملیات ارزی و ضامن نقدشوندگی است. دریافت منابع، سرمایهگذاری وجوه، محاسبه خالص ارزش داراییها، پرداخت عایدی و بازپرداخت اصل سرمایه نیز با حفظ ماهیت ارزی طراحی شده است.
این تقسیم وظایف از نظر نهادی اهمیت دارد؛ زیرا مدیریت سرمایهگذاری در اختیار شرکت تأمین سرمایه و عملیات ارزی و نقدشوندگی در اختیار بانک قرار میگیرد و از ظرفیت بازار پول و بازار سرمایه بهطور همزمان استفاده میشود.
مجموعه دیگر، صندوقی است که با محوریت تأمین سرمایه کیمیا و با حضور بانک ملی ایران و شرکت ملی صنایع مس ایران در حال شکلگیری است. حضور شرکت ملی صنایع مس به دلیل ماهیت صادراتی و درآمد ارزی این صنعت، از منظر پیوند منابع ارزی با فعالیت ارزآور قابل توجه است.
با این حال، در ارزیابی این صندوقها باید میان اخذ مجوز، تأسیس، آغاز پذیرهنویسی و عملکرد واقعی تفاوت گذاشت. معیار اصلی موفقیت، صرفاً آغاز فعالیت یا حجم منابع جذبشده نیست؛ بلکه باید مشخص شود چه میزان ارز واقعاً از خارج شبکه وارد شده، چه مقدار به پروژههای مولد اختصاص یافته و صندوق در زمان ابطال تا چه اندازه توانسته تعهد ارزی خود را بدون اختلال انجام دهد.
آمار واقعی «ارز خانگی» در کشور چقدر است؟
یکی از موضوعاتی که در فضای عمومی درباره این سیاست مطرح میشود، حجم ارز موجود در اختیار مردم است. ارقام مختلفی در سالهای گذشته اعلام شده است؛ اما باید توجه داشت که هیچ آمار رسمی، مستقیم و قابل مشاهدهای از موجودی اسکناس ارز در منازل وجود ندارد.
برخلاف سپرده بانکی که در ترازنامه بانک ثبت میشود، دلار یا یوروی موجود در خانه یا صندوق شخصی در هیچ سامانه رسمی ثبت نمیشود. به همین دلیل، ارقام ۲۰، ۲۵، ۴۰ میلیارد دلار یا اعداد بالاتر که در دورههای مختلف مطرح شدهاند، باید بهعنوان «برآورد» تلقی شوند، نه آمار قطعی بانک مرکزی.
از منظر سیاستگذاری، حتی متغیر مهمتری وجود دارد: چه مقدار ارز جدید پس از ایجاد صندوقها واقعاً وارد شبکه رسمی میشود؟ ممکن است یک صندوق یک میلیارد دلار منابع داشته باشد، اما بخشی از آن صرفاً از یک سپرده ارزی موجود به صندوق منتقل شده باشد. این جابهجایی اندازه صندوق را افزایش میدهد، اما ارز تازهای به اقتصاد اضافه نمیکند.
از این رو، بهتر است بانک مرکزی منابع صندوق را براساس منشأ طبقهبندی کند؛ از جمله اسکناس جدید واردشده به شبکه، حواله تازه خارجی، انتقال از سپرده موجود، منابع اشخاص حقوقی و سایر منابع مجاز.
ایجاد شاخصی مانند «خالص تجهیز منابع ارزی جدید» میتواند بسیار دقیقتر از حجم کل صندوقها، موفقیت واقعی سیاست را نشان دهد.
تجربه هند؛ اعتماد و مدیریت ریسک چگونه دهها میلیارد دلار منابع ایجاد کرد؟
هند یکی از مهمترین نمونههای بینالمللی در تجهیز منابع ارزی است. این کشور در سال ۲۰۱۳ و در دوره فشار بر روپیه، سازکاری برای جذب سپردههای ارزی FCNR (B) ایجاد کرد. بانکهای هندی سپردههای ارزی غیرمقیمان را جذب میکردند و Reserve Bank of India با ایجاد پنجره Swap ویژه، بخشی از ریسک تبدیل ارز را مدیریت میکرد.
برنامه ۲۰۱۳، همراه با تسهیلات مرتبط با استقراض خارجی بانکها، بیش از ۳۴ میلیارد دلار منابع ایجاد کرد. در سال ۲۰۲۶ نیز RBI بار دیگر از سازکارهای مشابه استفاده کرد و براساس اطلاعات گردآوریشده در گزارش، تا ۱۳ اوت ۲۰۲۶ حدود ۵۲٫۳ میلیارد دلار فقط از محل سپردههای FCNR (B) تحت برنامه جدید تجهیز شده بود.
درس اصلی هند صرفاً نرخ سود نیست. تجربه این کشور نشان میدهد اعتماد، مدیریت روشن ریسک تبدیل، تطبیق سررسید و قواعد شفاف بانک مرکزی میتواند منابع بسیار بزرگی را وارد کانال رسمی کند.
برای ایران لزوماً نیازی نیست مدل هند عیناً اجرا شود؛ زیرا ساختار بازار ارز و محدودیتهای مالی متفاوت است. با این حال، یک اصل مشترک وجود دارد: واسطه مالی نباید برای جذب منابع ارزی، خود در معرض ریسک کنترلنشده نرخ ارز قرار گیرد و نقش بانک مرکزی نیز باید روشن، محدود و قاعدهمند باشد.
تجربه پاکستان؛ اعتماد، امکان بازانتقال و زیرساخت دیجیتال
پاکستان از زاویه دیگری تجربه قابل توجهی ارائه میکند. State Bank of Pakistan از طریق Roshan Digital Account امکان افتتاح حساب و سرمایهگذاری برای پاکستانیهای غیرمقیم را تا حد زیادی بهصورت دیجیتال فراهم کرده است.
براساس آمار درجشده در گزارش، تا پایان ژوئیه ۲۰۲۶ تعداد حسابهای RDA به ۹۵۶ هزار و ۷۹۰ حساب و مجموع منابع دریافتشده از آغاز برنامه به ۱۳٫۶۴۷ میلیارد دلار رسیده است. نکته مهم آن است که بانک مرکزی پاکستان علاوه بر حجم ورود منابع، میزان بازانتقال، مصرف داخلی و مانده تعهد قابل بازانتقال را نیز منتشر میکند.
این تجربه برای ایران از دو جهت مهم است. نخست آنکه شفافیت درباره ورود و خروج منابع بهاندازه اعلام حجم جذب اهمیت دارد. دوم آنکه زیرساخت دیجیتال میتواند فرآیند سرمایهگذاری را ساده، کمهزینه و قابل مشاهده کند.
در مراحل بعدی توسعه صندوقهای ارزی ایران نیز میتوان افتتاح حساب ارزی، خرید واحد صندوق، مشاهده NAV، دریافت گزارش عملکرد و درخواست ابطال را در یک زیرساخت دیجیتال یکپارچه کرد.
تجربه بینالمللی چه هشداری میدهد؟
در کنار تجربههای موفق، مطالعات بینالمللی هشدار میدهند که توسعه سپرده و بدهی ارزی در صورت مدیریت نادرست میتواند خود به منبع بیثباتی مالی تبدیل شود.
مهمترین خطر، اعطای منابع ارزی به بدهکارانی است که درآمد ارزی ندارند. در این وضعیت، کاهش ارزش پول ملی میتواند توان بازپرداخت آنها را تضعیف کند و ریسک ارزی را به ریسک اعتباری بانک تبدیل کند.
ریسک نقدینگی نیز اهمیت دارد؛ زیرا بانک مرکزی میتواند پول ملی ایجاد کند، اما توان ایجاد نامحدود دلار یا یورو ندارد؛ بنابراین هرچه حجم تعهدات ارزی نظام مالی افزایش پیدا کند، مدیریت ذخایر و داراییهای نقد ارزی اهمیت بیشتری مییابد.
پیام این تجربهها برای ایران روشن است: هدف نباید «دلاریکردن نظام اعتباری» باشد. هدف باید استفاده هدفمند و کنترلشده از منابع ارزی موجود برای فعالیتهایی باشد که نیاز واقعی ارزی و جریان درآمد ارزی دارند.
همچنین صندوق نباید آنقدر بازده بالا پیشنهاد دهد که بهجای جذب ارز موجود، افراد را به خرید تازه ارز با ریال تشویق کند. در چنین حالتی، سیاستی که قرار است منابع خارج از شبکه را جذب کند، ممکن است خود به منبع تقاضای جدید برای ارز تبدیل شود.
مسیر پیشنهادی؛ از صندوق آزمایشی تا بازار مالی ارزی
توسعه این بازار بهتر است تدریجی و مرحلهای باشد. در مرحله نخست، تعداد محدودی صندوق، بانک دارای توان عملیاتی ارزی بالا و پروژههای بزرگ، شفاف و صادراتی وارد بازار شوند. در این مرحله، مهمترین هدف باید اثبات قابلیت اجرای چرخه باشد: دریافت ارز، سرمایهگذاری، پرداخت عایدی، ابطال و تحویل ارز.
در مرحله بعد، پس از شکلگیری سابقه موفق، میتوان تعداد صندوقها و ناشران را افزایش داد و نظام رتبهبندی اعتباری پروژههای ارزی را توسعه داد.
در مرحله سوم، ایجاد بازار ثانویه اوراق ارزی اهمیت پیدا میکند. هرچه اوراق نقدشوندهتر باشند، صندوق برای پاسخ به درخواستهای ابطال کمتر به بانک ضامن وابسته خواهد بود.
در مراحل بعد نیز توسعه ابزارهای پوشش ریسک و زیرساختهای تسویه ارزی میتواند بازار را کاملتر کند.
همزمان، بانک مرکزی میتواند یک داشبورد عمومی برای این بازار ایجاد کند و اطلاعاتی مانند حجم صندوقها، خالص منابع ارزی جدید، سهم اشخاص حقیقی، میزان ابطال، ترکیب داراییها، حجم پروژههای تأمین مالیشده، نرخ نکول و میزان استفاده از ضمانت بانکها را منتشر کند.
در نهایت، معیار موفقیت نباید صرفاً این باشد که «چند میلیارد دلار جذب شد». سؤال اصلی باید این باشد که چه میزان ارز جدید وارد شبکه شد، چه مقدار به پروژههای مولد رسید، چه میزان سرمایهگذاری و تولید ایجاد کرد و چه مقدار صادرات و درآمد ارزی جدید به همراه داشت.
اگر پاسخ این پرسشها مثبت باشد، صندوقهای ارزی میتوانند از یک ابزار مالی جدید فراتر رفته و به یکی از اجزای تأمین مالی توسعه کشور تبدیل شوند.
در چنین مدلی، دارنده ارز از امنیت، شفافیت و بازده برخوردار میشود؛ پروژه به منابع مورد نیاز خود دسترسی پیدا میکند؛ بانک نقش حرفهایتر و کمریسکتری در واسطهگری ایفا میکند؛ بازار سرمایه عمق بیشتری مییابد و اقتصاد میتواند بخشی از منابعی را که امروز صرفاً نقش ذخیره ارزش دارند، به سرمایهگذاری، تولید و صادرات تبدیل کند.
دستاورد نهایی چنین سیاستی نه صرفاً «جمعآوری ارزهای خانگی»، بلکه ایجاد یک بازار مالی ارزی شفاف، قابل اعتماد و متصل به بخش واقعی اقتصاد است؛ بازاری که پسانداز ارزی را به سرمایهگذاری، سرمایهگذاری را به تولید، تولید را به صادرات و صادرات را به منابع تازه برای ادامه توسعه کشور تبدیل کند.
نویسنده: امید قاسمیپور؛ پژوهشگر اقتصادی
ارسال دیدگاه
دیدگاهها